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“央行提前通知要開展國債借入操作，吹風(fēng)之后而不是央行已簽直接采取行動，已經(jīng)是國債非常‘溫柔’了。市場情緒之前太高漲了，借入我們周一已經(jīng)減少長債倉位規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)議后續(xù)將邊走邊看。吹風(fēng)之后”一位農(nóng)商行金融市場部人士告訴記者。央行已簽

7月5日，國債21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從人民銀行求證獲悉，借入繼7月1日公告“放風(fēng)”之后，協(xié)議央行已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議。吹風(fēng)之后已簽協(xié)議的央行已簽金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、國債信用方式借入國債，借入且將視債券市場運(yùn)行情況，協(xié)議持續(xù)借入并賣出國債。

一位農(nóng)商行債券交易員向記者表示，央行的喊話已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向行動，市場對債市的回調(diào)已有預(yù)期，在當(dāng)下這種情形建議“不要和央行作對”。還有券商固收人士告訴記者，中國央行借入國債或?yàn)殚L債收益率設(shè)定下限，如果再破前低，“亮劍”可期。

央行簽訂借債協(xié)議的消息公開后，國債期貨再度迎來回調(diào)，當(dāng)日收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.31%，10年期主力合約跌0.14%，5年期主力合約跌0.07%，2年期主力合約跌0.02%。國債現(xiàn)券收益率普遍上行，10年期國債活躍券240004收益率上行1.95BP報(bào)2.2800%，30年期國債活躍券230023上行2.55BP至2.4910%。

一個(gè)自然而然的問題是，央行喊話轉(zhuǎn)向行動之后，本輪“債牛”是否已到尾聲？

對此，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒撰文發(fā)表觀點(diǎn)稱，國債收益率走勢關(guān)鍵還是取決于基本面。當(dāng)前仍面臨有效需求不足、微觀主體信心偏弱的局面，6月制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，長債收益率下行趨勢的徹底扭轉(zhuǎn)還需經(jīng)濟(jì)基本面的支持。另據(jù)記者多方了解，持有類似觀點(diǎn)的金融行業(yè)人士不在少數(shù)，這或意味著央行和市場的博弈還會繼續(xù)。

渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔稱，中國央行與主要國有銀行就借入國債達(dá)成協(xié)議，將增強(qiáng)其管理長期收益率曲線的能力。未來中國央行出售國債可能會吸收銀行間流動性，或需通過降低存款準(zhǔn)備金率等方式對沖。

“防范可能出現(xiàn)的利率倒掛”

對比央行周一的“放風(fēng)”來看，7月5日披露的債券借入?yún)f(xié)議的新增信息重要有兩項(xiàng)，一是數(shù)量，簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元；二是方式，將采用無固定期限、信用方式借入國債。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒表示，國債借入操作即央行向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商（主要是商業(yè)銀行）借入國債，支付相應(yīng)利息和費(fèi)用，并約定到期后歸還。這一過程中，央行可以快速獲得國債持倉，進(jìn)而在二級市場上出售，壓低國債市場價(jià)格，推升相關(guān)國債收益率。簡單來講，可以類比于資本市場的“融券交易”。

羅志恒進(jìn)一步指出，央行之所以采用借券賣出的方式，主要是由于當(dāng)前持有的長期國債規(guī)模較小，直接賣出對市場影響有限，需要先通過借券擴(kuò)大持倉規(guī)模。央行持有國債余額1.52萬億元，已知明細(xì)的有1.36萬億元，加權(quán)剩余期限為1.37年，以短久期國債為主。

還有券商固收人士告訴記者，已簽協(xié)議的金融機(jī)構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，未來如果賣出對市場的震懾力是不小的。具體還要關(guān)注央行賣債的時(shí)點(diǎn)、交易頻率和整體規(guī)模。

針對“采用無固定期限、信用方式借入國債”，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明解釋，央行采取信用方式借入，意味著央行將不會向融出國債的銀行提供質(zhì)押品，這也意味著借券的過程將不會實(shí)現(xiàn)流動性投放。此外，央行表明將采用無固定期限的借券方式，意味著央行對收益率曲線的控制將不會局限于某一期限品種。相較于防止長端收益率過低，央行的意圖或在于完整控制一條斜向上的收益率曲線。 

一位農(nóng)商行金融市場人士也向記者表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。他指出，央行借債的行為本身不會引起市場流動性的變化，但后續(xù)賣出國債的操作會回收市場的流動性，壓低相關(guān)國債市場價(jià)格，一定程度上推升超長國債收益率。從央行的意圖來看，該行為不是收緊信號，而是要維持一個(gè)斜率更加陡峭的國債收益率曲線。

需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管賣出國債的操作會回收市場的流動性，但這一舉動并不意味著貨幣收緊，而是通過流動性管理的方式熨平市場波動，從而減少可能的投資風(fēng)險(xiǎn)。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人曾在答《金融時(shí)報(bào)》記者問的文章中指出，央行在二級市場開展國債買賣可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。該工具的可行性在于，我國國債市場規(guī)模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現(xiàn)券買賣操作提供了可能。

東方金誠首席宏觀分析師王青還指出，央行賣出國債固然會推高債券收益率，但這并不意味著“加息”，主要是防范可能出現(xiàn)的利率倒掛，保持正常向上傾斜的收益率曲線以及市場對投資的正向激勵作用。

值得一提的是，財(cái)政部6月中旬發(fā)行的50年期超長期特別國債中標(biāo)收益率為2.53%，已經(jīng)低于此前兩次發(fā)行的30年期特別國債收益率。5月17日與6月7日，財(cái)政部兩次發(fā)行30年期特別國債，中標(biāo)收益率分別是2.57%與2.5319%。一位私募基金交易員曾向本報(bào)記者表示，這種國債收益率倒掛狀況（50年期特別國債收益率低于30年期）不會持續(xù)很久，因?yàn)檫@將“擾亂”整個(gè)國債收益率曲線。

利率和匯率的雙重考量

還有股份行理財(cái)人士告訴記者，本次借入國債，既是為未來公開市場現(xiàn)券賣出做鋪墊，同時(shí)也是對長端利率近期再次快速下行做出實(shí)質(zhì)性干預(yù)，將央行此前多次的口頭提示變?yōu)閷?shí)操，債市出現(xiàn)回調(diào)也是市場的正常反應(yīng)，但這并不能說明長期利率下行趨勢就此改變。

今年5月末，國投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在國投證券2024年中期投資策略會上表示，長期邊際資本回報(bào)的下行帶動了長期利率中樞的下行，是當(dāng)前最重要的背景。

高善文坦言，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，長期資本回報(bào)的持續(xù)下降是很難抗拒的，技術(shù)的進(jìn)步才能夠扭轉(zhuǎn)、對抗和平衡這一趨勢。但在短期之內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的回升，利率也可能會出現(xiàn)明顯的反彈。

還有分析人士提及，近期離岸人民幣匯率在達(dá)到7.31左右后迅速回暖，這可能也是央行宣布國債借入操作的結(jié)果，畢竟利率與匯率是貨幣價(jià)格的一體兩面，央行此舉既是穩(wěn)定國內(nèi)的利率體系，也是穩(wěn)定匯率的一種手段。

而在與多名農(nóng)商行金融市場人士的交流中，記者留意到，他們多數(shù)表示理解央行的“苦心”，也密切關(guān)注央行有關(guān)負(fù)責(zé)人多次提到的“利率風(fēng)險(xiǎn)”。一位農(nóng)商行債券交易員告訴記者，當(dāng)前中國的利率環(huán)境與美國是極為不同的，硅谷銀行是在利率快速上行的階段出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的，但中國目前的環(huán)境并不一樣。“如果能有回報(bào)更高的資產(chǎn)，誰又會涌入2點(diǎn)幾的長債呢？”他有些無奈地說道。

上述農(nóng)商行債券交易員的心態(tài)或許具有一定的代表性。今年4月以來，央行多次“喊話”長期收益率，長期國債收益率仍然持續(xù)偏低，直至此番央行簽訂債券借入?yún)f(xié)議，債市迎來回調(diào)。這背后是其實(shí)是高收益資產(chǎn)難覓以及風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的影響，尤其是銀行存款利率下調(diào)后，國債的吸引力也相對提高。部分機(jī)構(gòu)投資者選擇拉長久期來追求高收益，實(shí)際上是在博弈市場利率還會走低。

4月下旬，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，投資長久期的債券資產(chǎn)，要高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)。去年硅谷銀行因?yàn)閷⒋罅看婵詈投唐诮杩钣糜谫徺I久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券（MBS），短債長投、期限錯配，后隨著美聯(lián)儲加息、利率走高，債券資產(chǎn)價(jià)格大跌導(dǎo)致銀行出現(xiàn)資不抵債和流動性危機(jī)。

6月19日，央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上又提到了硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，并強(qiáng)調(diào)中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。

至于賣出國債具體落地的時(shí)點(diǎn)，王青判斷，將主要取決于下一步中長期國債收益率走勢以及未來整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。若下半年經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平保持溫和回升勢頭，而10年期國債收益率明顯低于政策利率中樞20個(gè)基點(diǎn)以上，央行就有可能實(shí)施一定規(guī)模的國債賣出操作，直至將中長期國債收益率穩(wěn)定在適度波動范圍。相反，若“政策宣示”效應(yīng)能夠達(dá)到預(yù)期效果，央行也不必實(shí)際賣出國債。