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壽險公司的澆頭“利差”有狹義和廣義之分。
狹義利差是監管劍指保險資金投資收益率與保險公司存量保單的平均預定利率之差。這個利差與死差、再度主食智庫費差共同構成了壽險三大利潤來源。利差論②
廣義利差指壽險公司總投資收益率與總負債成本率之差。損利總負債成本實質上是差壽總經營成本減去承保收入的凈額?？偨洜I成本則包含賠償、險業利息、還大咖分紅等客戶成本與銷售、澆頭運營、監管劍管理等公司成本。再度主食智庫因此，利差論②廣義利差結果實際上是損利壽險公司的整體稅前利潤。
近年來，差壽在實際業務中因產品市場競爭加劇且產品同質化嚴重等原因，險業壽險公司新單業務的費差和死差整體大幅壓縮，壽險公司普遍提升了對狹義利差的訴求，從而彌補費差和死差帶來的虧損。
一般而言，保險公司因對利率長期走勢預判過于樂觀而在經濟上行時期積累了大量高固定利率的長期保單。但隨著利率水平下降，保險公司投資收益持續下行。利差損由此逐漸暴露。
我國壽險公司歷史上曾出現過利差損問題。上世紀90年代初，我國壽險公司大量簽發預定利率高于8%且期限超過20年的保單。之后，由于經濟形勢變化，保險資金投資收益率下降，利差損問題隨之產生。中國幾家頭部壽險公司成為這次利差損風險的主要受害者。據估算，這類業務帶來的利差損一度高達千億元。
監管機構及時出臺下調預定利率并擴大投資范圍等針對性政策，加之中國經濟進入了高速成長階段，這次利差損風險得到有效管控，未對行業造成太大沖擊。
目前在宏觀經濟轉型背景下，我國利率持續下行，當前10年期國債利率已降至2.5%左右。但我國壽險產品預定利率高于10年期國債利率的現象仍普遍存在，長期成本和收益不匹配，潛在的利差損風險仍較為突出。
利差損持續存在會有什么后果？如果長期得不到有效解決，利差損將直接威脅壽險公司盈利能力和經營穩定性。
日本壽險公司曾有過教訓。從上世紀90年代，日本開始出現利差損引發的大規模保險公司破產現象。尤其在2000年，東京生命和大和生命等公司接連出現破產重組，震驚世界。
上世紀80年代至90年代初期，美國也出現過利率下行引發的利差損風險，數百家壽險公司破產。其間，Executive Life Insurance Company（執行人壽保險）因激進的投資策略和資產負債失衡于1991年破產，成為美國保險史上規模最大的破產案例。
既然利差損危害如此之大，保險公司為何不能提前防范進而避免？
保險公司一般會根據歷史經驗和對未來的合理預期，確定合理的產品定價。然而受經濟周期、競爭環境、經營理念和公司治理等因素影響，一些壽險公司對預定利率、費率和死亡率的假設比較激進，導致負債成本過高。
比如，一些壽險產品定位偏離了保險保障本源，過度強調投資屬性，將保險產品當成投資產品，對于投資收益率預期過高；部分保險公司因產品同質化競爭而采取激進的定價策略，通常采用監管設定的“預定利率上限”定價以提升競爭力，但導致保單成本高企。
2023年4月，監管機構指導保險公司調整保單預定利率，明確規定傳統險不能超過3%。但仍有保險公司利用規定實施前的時間窗口，大量銷售預定利率3.5%的產品。再如，部分保險公司在公司治理上存在問題。有些股東將保險產品當成融資工具，為自己的主業輸送資金；還有一些股東對于壽險行業的經營規律沒有充分認識，對風險缺乏敬畏，重規模輕質量，埋下利差損風險隱患。
近年來，利率持續走低，監管政策變化，保險資金面臨 “資產荒”和再投資的雙重壓力，利差損風險進一步加劇。2020-2022年，中國壽險行業險資投資三年平均收益率3.7%，顯著低于5%（多數壽險公司的長期投資收益假設）。部分業務成本高、經營能力差的公司對險資投資收益率的需求更高，經營壓力更大。
與此同時，在低利率環境下，存量資產風險更容易暴露，優質資產稀缺，資產配置難度加大。這體現在五個方面：一是宏觀經濟與資產價格相關性變弱。資本市場周期特征弱化，股債蹺蹺板效應減弱，同漲同跌現象更為普遍。二是“資產荒”日趨嚴峻。利率長期下行，帶動固收類資產（銀行存款、債券、非標等）整體收益下降。三是普遍的低票息和利率反彈風險使保險資金傳統的票息和久期的策略效果下降。四是新會計準則和償付能力規則的推行增加了權益等資產的投資約束。五是不良資產對投資收益形成拖累。在經濟轉型期，資產風險逐漸浮出水面，這些資產將進一步拉低壽險資金的投資收益率。隨著未來壽險公司潛在投資收益的下降，壽險公司利差損風險或將進一步顯現。
美歐日等地區經歷利率下行的時間更早更長，壽險業應對利差損經驗也比較豐富。
在負債端，他們主要采取調整產品結構和下調預定利率等措施。如，自20世紀80年代開始，美國國債收益率開始呈現下行趨勢。為應對利率風險，美國壽險業通過創設新型產品，增加非保本型產品，將利率風險轉嫁給投保人。與此同時，監管機構建立動態利率調整機制，增強保險公司抵御利率風險能力。
又如，在應對上世紀90年代利差損風險潮中，日本壽險公司及時調整產品結構，由儲蓄型向保障型轉變，同時下調預定利率，緩解利差損壓力。再如，德國采取養老保障型和投資型并重的產品開發策略，建立額外的利率準備金制度，當監管指定的市場參考利率低于精算準備金率時即計提額外的準備金。
在資產端，這些國家的壽險公司通常在利率下行初期增加長久期債券的配置以鎖定相對較高的收益。同時，有些國家也會通過適當降低債券信用評級，小幅下沉信用以提升投資收益率(如：美、德、法)。而規模較小、國內資產供給不足的國家（如：日本）紛紛擴大海外投資，尋求全球投資溢價。更常見的應對策略則是增加權益和另類投資的比例（如：美國、歐洲保險公司），以提高權益和流動性風險溢價，彌補固定收益類投資的收益率下降。
在借鑒海外應對利差損經驗的基礎上，并結合我國保險業現狀，我國壽險業如何有效破解利差損呢？
需要從負債端、資產端兩端共同發力。負債端以客戶為中心，提升保單質量；投資端嚴控風險，提升收益確定性。換言之，建立良好的資產負債匹配機制，優化產品結構，合理定價，將長期可持續的投資回報率作為產品定價的約束，避免二者的脫節，從根本上管控利差損風險。這是壽險公司破解利差損的核心解法。
具體而言，在負債端，保險公司應明確保險價值主張，重塑“以客戶為中心”的經營模式。在應對利差損挑戰時，保險公司可采取降低分紅、萬能等險種結算利率，加大再保險，調整渠道費用及銷售基本法等措施，在一定程度可緩解短期問題。但這些做法并未觸及利差損風險“破局”的核心——即回歸保險本源，從“以產品為中心”向“以客戶為中心”的經營模式轉變。
首先，保險公司應審視自身定位，明確為客戶創造的核心價值，即為客戶提供風險管理及保障服務。保險產品本質上是消費品，而不應是投資品。在產品定價時，保險公司應堅持穩健審慎原則，不應采用過于激進的利差、死差和費差假設將壓力全部傳導給投資端。
其次，立足保障類需求的主戰場，持續升級“產品+服務”綜合解決方案，形成產品持續創新能力。監管部門在規范保險行業健康發展、企業合理競爭方面起到引領和監督作用。
此外，壽險公司應提升銷售隊伍質量和專業度，重塑“以客戶為中心”的客戶旅程。銷售隊伍和渠道決定了客戶及資金的來源和特征，因此銷售隊伍和渠道的升級是保險公司解決利差風險的核心抓手。壽險公司如何打造高質量隊伍一直是行業面臨的普遍問題。傳統代理人基本法及管理體系大多仍以“產品銷售”為導向，隊伍轉型“知易行難”。險企應基于自身稟賦探索差異化的實現路徑。
針對資產端，壽險公司應圍繞金融“五篇大文章”挖掘潛在優質資產，提升收益確定性。相較海外拉長久期、下沉信用、增配另類和布局海外的常見措施，國內壽險公司應對措施重點應在多維度加強權益投資、適時把握固收及海外投資機會。其中圍繞金融“五篇大文章”，挖掘產業轉型中的優質權益資產，更是重中之重。
一是把握我國產業轉型發展投資機會。保險資金長期、穩定的特性，有助于深入服務實體經濟和國家重大戰略。保險公司需要抓住戰略機遇，轉變過往依賴地產投資模式，從國家戰略部署中尋找潛在優質資產。加大相應領域的股權投資，助力行業服務實體經濟，分享國家產業轉型發展的長期回報，對沖利率下行風險。如何在產業轉型過程中挖掘出潛在優質資產，也非?？简炌堆泻惋L控能力。因此，壽險公司必須建立與產業轉型升級方向匹配的投資研究及風險管控體系。
二是堅持長期投資、逆周期投資不動搖。壽險公司應堅持左側布局，運用長期股權投資等方式，適時布局優質權益資產，可以增加安全墊，提升權益投資的收益和確定性。
三是堅持高股息投資，適時嘗試策略投資。適時高股息投資，把握優質公司分紅收益的確定性。此外，創新股債混合類策略，充分運用股債雙重優勢，把握優質核心資產的根本，實現固收穩健收益的同時，獲取一定上行彈性。
四是尋求固收配置的有利時點，改善資產負債匹配狀況。只能把握債券期限溢價的高點或抓住信用溢價補償較好機會加大配置，逐步匹配負債期限和成本。
五是有序開展境外投資，增加資產選擇，分散投資風險。從海外經驗看，低利率環境下，開展國別分散化投資，利用不同國家宏觀經濟與政策周期的不同步，尋求更多的投資機會，是保險公司扭轉利差損的關鍵措施之一。2022年末中國保險資金境外投資占比僅2%左右，離境外投資比例上限15%，還有較大空間。在國家政策框架內，可有序嘗試加大海外配置的力度。
防范和解決利差損是壽險公司長期面對的挑戰之一。那么，壽險公司是否可以依賴利差益呢？即通過高投資收益覆蓋承保端虧損？
換言之，壽險行業的利差是“澆頭”還是“主食”？壽險公司的投資資金不是為投資需要而吸收的負債，而是保險業務產生的準備金和儲蓄金。“保險”二字意味著保險業的主業應該是提供保障產品和服務。在承保端大幅虧損而單純依靠投資獲利，對壽險公司來說是本末倒置。
好比我們去面館吃面（承保收益），加了肉丸子作為澆頭（投資收益）。食客發現肉丸子好吃，肉丸子越加越多。結果是大家只吃肉丸子不吃面。終于有一天，利率進入下行期，肉丸子出問題了，不斷縮小，甚至里面也沒有肉了，大家就怨聲載道，覺得吃不飽了。走著走著，忘了出發的目的。本來那碗面才是主食，肉丸子只是澆頭而已。
（視覺中國/圖）
壽險業與銀行業商業模式及利潤來源的差異，決定對利差的依賴程度不同。
銀行的商業模式核心是吸收存款、發放貸款進而獲取存貸利差。銀行的“利差”是銀行資產利息收入與負債利息成本的差額。除利差外，中間收入等其他收入對銀行利潤貢獻較小。銀行沒有死差和費差，其核心利潤來源就是利差，因此銀行追求利差無可厚非。
保險的主業是為客戶提供保障及儲蓄產品，投資業務是在保障業務的基礎上衍生而來。保險業的狹義利差與銀行業的利差相似，但只是保險利潤的來源之一。因此，保險業應結合主業統籌考慮，將死差和費差作為重中之重，而不是舍本逐末、簡單粗暴地追求利差。
（作者系百年保險資產管理有限責任公司董事長、中國平安集團原副首席風險執行官、騰訊金融科技原副總裁）
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