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全國人大代表田軒：加快個人破產法立法，破解對賭協議中創始人連帶責任

時間:2025-04-17 18:01:20 來源：

從2024年6月國發辦“創投十七條”到2025年1月的全國“國發辦一號文”，國家對創投市場的人大人連任頂層設計政策密集出臺。與此同時，代表賭協帶責“杭州六小龍”震撼全球且影響深遠，田軒各省市對高端制造業爭相加碼。加快解對

如何優化創投市場環境和培養耐心資本隨之成為熱議話題。個人其中，破產“對賭協議濫用”與“投資行為被異化為變相高利貸”的法立法破現象浮出水面，并逐漸演變為核心爭議點。議中投資機構“濫用對賭協議”現象背后的創始驅動因素是什么？如何解決對賭回購協議的“變相高利貸類”異化趨勢？如何幫助創業者本人走出對賭回購困境？

第十四屆全國人大代表、清華大學國家金融研究院院長田軒一直高度關注并深度研究創投領域。全國他在接受南方周末專訪時稱，人大人連任將在2025年兩會上就創投市場對賭協議和耐心資本提出相關建議：不能禁止“對賭協議”，代表賭協帶責但針對一些投資機構“濫用對賭協議”的田軒現象，有關部門要設計配套法律法規等相應機制，加快解對并優化風險投資市場環境；針對創業者，則應加快個人破產法的立法進程，為創業失敗者提供必要的法律保護，減輕創業者的個人債務負擔，合理規避“終身負債”風險，以此激勵創業家群體。

第十四屆全國人大代表、清華大學國家金融研究院院長田軒。（受訪者供圖/圖）

對賭協議已呈過度化趨勢

南方周末：從2024年開始，“對賭協議”無疑是創投領域輿論場中的高頻詞。在你的調研和觀察中，確實存在投資機構濫用對賭協議的現象？

田軒：目前對賭協議運用已經呈現過度化趨勢，甚至有濫用風險。更何況，對賭協議條款設計存在不公平、不合理現象。另外，對賭協議中回購權的“兌現”也存在不合理現象。

南方周末：你認為，有些對賭期限偏短。如何界定對賭協議期限的長短？

田軒：以培育獨角獸企業周期為例。獨角獸企業的成長往往需要較長的時間，從創新研發到市場化應用，再到實現盈利和穩定增長，這一過程往往超過3年，甚至可能需要5年或更長時間。

國內PE基金普遍5-7年的存續期，而對賭期限大部分低于3年，這種短期化傾向確實與培育獨角獸企業的客觀周期存在矛盾。

南方周末：對賭協議里的有些條款合理與否，投資者與創投企業各有說法。現在的對賭協議中，往往有“一旦企業無法達到對賭目標，企業或企業家不得不以‘投資本金+回購利息’的方式進行回購”的條款。股權投資因此被戲稱“變相高利貸”。為何會出現這種異化趨勢？

田軒：風投確實有異化為“類債權”投資的趨勢。原因是多方面的，一是對賭協議在股權投資市場中被普遍使用，甚至過度使用。一些對賭條款設置過于嚴苛，對賭期限偏短。一旦企業無法達到對賭目標，企業不得不以“投資本金+回購利息”的方式進行回購，呈現出“類債務協議”的特征。二是目前退出壓力增大，投資方急于回籠資金，傾向于通過回購條款保障自身利益。三是部分投資方缺乏長期投資理念，追求短期收益，對賭協議在執行過程中面臨諸多困難，進一步加劇了其向“類債務協議”轉化的趨勢。四是當前投資機構以國資為主，回購條款成為他們確保資金安全和實現退出的一種手段。

“變相高利貸”違背股權投資本質

南方周末：“對賭協議運用過度化趨勢，甚至濫用風險”的現象到底由哪些因素疊加驅動而成？

田軒：這種現象背后的驅動因素是多方面的，包括市場環境的競爭壓力、投資人對短期回報的偏好和法律監管在執行力度上的不足等。

具體而言，中國中小企業和初創企業往往面臨融資難、融資貴的問題，在談判中存在信息不對稱問題，被投企業缺乏話語權等。創業企業為快速獲得融資而不得不接受嚴苛條款。

市場的波動、投資退出渠道單一等，也促使投資人尋求更多的保障措施。投資者可能更傾向使用對賭協議保護自己的投資，降低投資風險。亦有投資人風險偏好方面的因素。投資人往往追求短期高回報，偏好通過對賭協議來確保投資回報，忽視長期投資價值。

當然，還有法規方面的因素。相關規定細則不完善，執行力度不足。

南方周末：如果任由對賭協議過度使用，尤其是股權投資“變相高利貸”的異化行為，將對創投市場產生哪些負面影響？

田軒：如果任由對賭協議濫用，創業企業及創業者個人因此承擔了巨大經濟壓力。這些現象不僅影響了創業企業的健康發展、創業企業家的創新信心，也對整個風險投資市場的穩定和可持續發展帶來挑戰。

在一定程度上，股權投資“變相高利貸”的異化行為違背了風險投資的本質。作為一種股權投資方式，風險投資的核心在于對具有潛在高收益、高風險的企業進行長期投資，并通過企業的成長和增值來獲取高額回報。投資者與創業企業共擔風險，共享收益。設定一些業績目標或里程碑，目的是為了更好地引導企業發展，而非將其作為強制回購的依據。

個人連帶責任放大創業隱性成本

南方周末：對賭協議里，不少企業創始人“終身負債”亦是當前創投圈熱議的話題。在對賭協議中，要求創始人個人承擔連帶責任是否合理？

田軒：在對賭協議中，要求創始人個人承擔一定的連帶責任有一定的合理性，但如果沒有明確的法律條款界定和完善的配套機制，可能對創始人個人的權益不公平。

從法律角度看，在對賭協議中，如果雙方明確約定了創始人在特定條件下需要承擔連帶責任，那么這種約定在法律上是有效的。從實踐角度看，創始人承擔連帶責任可以更有效地發揮“捆綁效應”，激勵其努力實現業績目標，減少道德風險。創始人與投資者共同承擔風險，也有助于增強投資者的信心，更利于企業進一步融資。

南方周末：我們關注到，在海外創投市場，對賭回購條款普遍僅針對企業，與企業創始人無關。個人承擔連帶責任的模式是否存在風險？

田軒：從當前中國實施現狀來看，創始人個人承擔連帶責任往往導致其個人財產風險過高。企業創始人背負業績增長目標和上市對賭目標后，在決策時過于保守，影響企業的創新和發展。

一旦對賭失敗，企業和企業家將面臨回購股份、支付賠償金等風險。而且目前稅收法律制度并未明確對賭失敗后創業者是否可以申請個人所得稅退稅。

這些都增加了企業家的創業風險，放大了創業的隱性成本，削弱了企業家的創業信心和動力。此外，對賭協議的過度使用還可能扭曲市場的估值和定價機制，負向激勵投資人審慎管理心態，加劇市場估值泡沫，造成逆向選擇問題，影響投資人隊伍的生態健康，增加法律風險和糾紛。

南方周末：企業創始人接受這樣的協議不一定緣于話語權不對等？

田軒：剛才說了，創業公司在早期發展階段需要大量資金支持，且容易面臨融資難、融資貴的問題。對賭回購協議為創業公司提供了更低門檻、更高效率的融資模式。

還有一種情況是，創始人對自身項目充滿信心，認為能夠實現業績目標，愿意承擔相應風險。當然還有一種情況，在市場環境競爭激烈的情況下，為了在短時間內獲得競爭優勢，搶占市場份額，創始人接受對賭協議。此外，部分創始人可能缺乏對法律條款的深入了解，未能充分評估潛在風險。

南方周末：怎樣才有可能遏制風投異化為“變相高利貸”的趨勢？

田軒：應優化協議條款，進一步明確對賭協議的法律效力和履行條件，細化投資方與目標公司、目標公司股東或實際控制人之間的權利義務關系，以及回購條款的觸發條件和執行方式。對于業績表現良好的企業，應給予一定的寬容和彈性，避免因短期業績波動而觸發回購條款這種變相“高利貸”現象；加入靈活調整條款，如當市場環境發生重大變化或企業面臨不可抗力因素時，雙方可以通過協商調整目標。

加強行業自律和市場監管，風險投資行業應建立健全自律機制，明確投資行為規范和道德準則，防止濫用回購條款。

監管部門也應加大市場監管和執法力度。加強對風險投資市場的監管，規范投資協議的簽訂和執行，防止投資方利用回購權和對賭協議對創業企業施加不合理壓力。嚴厲打擊利用對賭協議進行的違法違規行為，保護創業企業的合法權益，維護市場的公平競爭環境。

合理使用對賭協議，但須配套法律機制

南方周末：你剛才說到法規方面的原因。我們關注到，多條法律法規或政策都有針對對賭協議或回購股份條件等的細則。如，《中華人民共和國公司法》第一百六十二條、《全國法院民商事審判工作會議紀要》第二點。具體是哪些方面有待完善？

田軒：中國的法律體系對于對賭回購條款的接受度較高，但具體實施細則不完善。如，對對賭協議的效力不明確、對“回購權”的理解不足、法院設定了較短的行權期限等。這些都為對賭協議的濫用提供了土壤。此外，監管機構對違規行為的懲處力度不夠，也助長了這一現象的蔓延。

南方周末：你強調應加強對風投市場的監管力度。監管應在哪些方面更有作為？

田軒：首先，應建立健全相關法律法規和司法解釋，明確對賭協議的效力及履行標準。嚴格按照《中華人民共和國公司法》第162條的規定執行，明確公司回購股份的條件和程序。對于不符合公司法規定的情形，不得支持回購權的行使。司法機關積極引導并保護資本的耐心屬性、為創業企業的發展提供更充分的時間和空間，為風險投資和大批優質創業企業的蓬勃發展創造極其重要的底層環境。

其次，應完善國內對賭協議條款的設計。合理設置對賭目標、期限和回購條件，避免過于苛刻的對賭條款，確保對賭協議既能激勵被投資企業發展，又能保護投資方的利益。

再者，引導對賭條款的設立與執行回歸“初心”。在仲裁、判決過程中，增加對“是否由信息不對稱情節”導致觸發“對賭條款”的考量，減弱對賭條款的確定性債權意味。

還需要拓寬風險投資退出渠道。完善多層次資本市場體系，拓寬風險投資的退出渠道，減少對單一IPO退出方式的依賴。鼓勵發展并購市場、二級股權交易市場等，為風險投資提供多元化的退出選擇，降低因退出渠道不暢而導致的對賭協議和回購條款的不當使用。

南方周末：法律法規修訂需要時間。現實情況下，應該通過政策引導減少對賭協議的過度化趨勢？

田軒：我認為，可以出臺支持性政策，如稅收減免、資金補貼等。這在一定程度上能夠引導基金管理人減少使用對賭協議，有助于形成更加健康、可持續的資本市場環境。但若過度依賴政策引導減少使用對賭協議，可能會削弱市場的激勵機制，影響其積極效應的發揮。

因此，對賭協議并非要“禁止”，而是要合理使用。但要同步進行配套機制設計，如優化風險投資市場環境、加強創業企業輔導和支持、完善信息披露制度、建立多元化退出機制等，確保市場在減少對賭協議的同時，仍能保持活力和效率，促進企業堅持進行技術研發與創新，推動產業升級和新興產業培育。

暢通退出渠道

南方周末：你剛才說，投資退出渠道單一等也促使投資人尋求更多的保障措施。這是一個主要原因？

田軒：當前中國的創投退出渠道主要包括IPO（首次公開募股）、并購重組等方式，這些方式雖已做到退出渠道選擇的多樣化，但仍存在門檻高、周期長等問題。如IPO作為主要退出渠道過程復雜、耗時長，對企業的財務和運營狀況有較高要求，且近年來監管趨嚴，導致IPO退出渠道的效率受到影響。并購重組的靈活性較高，但也存在估值難、整合風險大等問題，導致退出效果不穩定。

南方周末：怎樣解決這些問題？

田軒：建議簡化IPO流程，縮短審核周期，提高審核透明度，為創業企業IPO提供更便利的條件。

鼓勵并購重組，簡化并購重組流程，降低交易成本，加強并購重組后的整合支持，確保并購重組能夠真正實現資源優化配置。

探索其他退出機制，如私募股權二級市場、企業回購等，鼓勵更多機構和個人投資者參與股權轉讓市場，加大對S基金市場的宣傳力度，建立科學合理的定價機制等，為風險資本提供更多的退出選擇。