,,

頭部企業(yè)接連IPO，心臟瓣膜行業(yè)為何這么熱？

時間:2025-04-17 16:07:19 來源：

10月10日，頭部專注于結(jié)構(gòu)性心臟病介入治療的企業(yè)健世科技在港交所上市，公告顯示，接連健世科技擬發(fā)行807.64萬股股份，臟瓣每股定價27.8港元，膜行所得款項凈額約為1.55億港元。何熱截至10月11日收盤，頭部漲1.95%，企業(yè)總市值120億元。接連

據(jù)了解，臟瓣目前健世科技有10款在研產(chǎn)品，膜行覆蓋經(jīng)導管三尖瓣介入、何熱經(jīng)導管二尖瓣介入、頭部經(jīng)導管主動脈瓣介入以及心力衰竭領域。企業(yè)但目前并無已商業(yè)化產(chǎn)品，接連2020年、2021年及截至2022年上半年，分別虧損人民幣約3億、5億和7350萬。

從2019年至今，心臟瓣膜市場持續(xù)火熱。2019年12月，啟明醫(yī)療、佰仁醫(yī)療分別于港交所和上交所上市；2020年5月，沛嘉醫(yī)療于港交所上市；2021年2月，心通醫(yī)療于港交所上市；2022年，在健世科技完成上市前一個月，樂普心泰向港交所遞交上市申請，這是樂普心泰繼2021年6月、2022年1月后第三次謀求港交所上市。

火熱背后是心臟瓣膜市場的高速增長，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017年至2021年國內(nèi)結(jié)構(gòu)性心臟病介入醫(yī)療器械市場的年復合增長率達48.3%，其中經(jīng)導管主動脈瓣置換（TAVR）市場預計2021年~2025年增速為53%。

然而市場情緒對心臟瓣膜市場似乎并不樂觀，如心通醫(yī)療上市首日市值曾達到445億港元，但目前為52億港元；啟明醫(yī)療市值于2020年10月最高超過400億港元，但目前為39億港元；佰仁醫(yī)療上市后，市值曾超過300億元，但目前已腰斬至140億元。

高增長、低滲透背后

心臟瓣膜疾病是一種結(jié)構(gòu)性心臟病，涉及四個心臟瓣膜——主動脈瓣、三尖瓣、二尖瓣和肺動脈瓣，根據(jù)心通醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)，2019年中國心臟瓣膜疾病患者人數(shù)達3630萬人，預計2025年增至4020萬人。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年全球結(jié)構(gòu)性心臟病介入器械的市場規(guī)模達到83.3億美元，2017年至2021年復合年增長率為16.9%，估計2025年將達161.5億美元，期間復合年增長率為18.0%。

而中國市場增速明顯高于全球市場——2017年至2021年，中國結(jié)構(gòu)性心臟病介入器械市場規(guī)模由4.1億元增加至20億元，復合年增長率為48.3%，預計2025年將達104.7億元，期間復合年增長率為36.4%。

從細分市場來看，目前TAVR市場規(guī)模較大，2021年為9.1億元，占中國結(jié)構(gòu)性心臟病介入醫(yī)療器械市場45.5%，2021年至2025年復合年增長率為52.0%，經(jīng)導管二尖瓣和三尖瓣介入市場規(guī)模雖然不及TAVR，但增速更快，未來3年的復合年增長率分別可達到156.8%和215.2%。

市場高增速背后，我國老齡化加速是主要原因之一，例如從TAVR市場來看，根據(jù)相關研究，主動脈瓣狹窄的患病率隨年齡明顯增長，50-59歲患病率為0.2%，59-69歲為1.3%，69-79歲為3.9%，79-89歲為9.8%。而根據(jù)《“十四五”健康老齡化規(guī)劃》，在“十四五”時期，我國人口老齡化程度將進一步加深，我國60歲及以上人口占總?cè)丝诒壤龑⒊^20%，進入中度老齡化社會。

另外介入方式對外科手術的替代也一直是TAVR市場的主要增長邏輯。據(jù)了解，人工心臟瓣膜置換的方式包括傳統(tǒng)的外科開胸手術和經(jīng)導管介入手術，以TAVR為例，根據(jù)心通醫(yī)療招股書，多年來外科主動脈瓣置換術（SAVR）一直是重度主動脈瓣狹窄患者的標準治療方法，需要在胸部打開切口，但相比之下，TAVR侵入性更小，手術時間通常為一到兩個小時，SAVR手術則通常為三到六個小時。此外，TAVR手術風險較低、創(chuàng)傷小，因此住院及術后恢復期較短。

但是根據(jù)國信證券研報分析，目前外科手術治療仍是中國瓣膜市場的“基本盤”，因為二尖瓣、三尖瓣的結(jié)構(gòu)復雜，經(jīng)導管介入修復和置換的技術仍未成熟；并且外科瓣在年齡較輕的患者體內(nèi)的耐久性有一定優(yōu)勢，所以外科手術治療仍是重要的治療手段，特別是結(jié)合中國患者的特點——換瓣年齡較小、二尖瓣病變占比高以及支付能力有待提升。

另外滲透率低也是中國心臟瓣膜市場的一大特點，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年發(fā)達國家（包括美國及日本）完成了全球逾80%的TAVR手術，平均幾乎每五名合資格患者中就有一名于同年接受了TAVR治療，相比之下，2019年該手術在中國的滲透率僅為0.3%，而二尖瓣、三尖瓣市場較TAVR市場更為不成熟。

滲透率低背后有多方面限制因素，一方面，介入與外科手術相比價格更高。根據(jù)心通醫(yī)療招股書，SAVR整體費用約6萬~8萬元，而TAVR整體費用約30萬元，健世科技招股書也顯示，SAVR瓣膜約1萬~3萬元，而TAVR瓣膜價格為19.6~29.8萬元，是前者價格十倍左右。

另一方面，目前國內(nèi)可完成TAVR的醫(yī)院較少。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，由于TAVR手術的復雜性，2019年中國有604家具備TAVR手術資格的醫(yī)院，但只有156家醫(yī)院進行了TAVR手術。中國TAVR市場高度集中在頭部醫(yī)院，2020年中國約有73%的TAVR均在前20大TAVR醫(yī)院進行。中國TAVR市場的未來增長將受相關醫(yī)院群體的擴大以及醫(yī)院滲透率提高所推動。

此外，TAVR的適應證范圍或許也是滲透率低的重要原因，中國科學院院士葛均波曾分析，TAVR手術起初作為高危患者的補充治療手段，但其實低風險患者才是接受TAVR治療的主要人群。根據(jù)美國胸外科醫(yī)師學會數(shù)據(jù)，在14萬名主動脈瓣狹窄患者中，低風險患者占79.9%。目前國內(nèi)外許多臨床指南已將低危高齡患者列入TAVR適應證，TAVR手術的數(shù)量明顯增加。例如2019年8月，F(xiàn)DA已批準對中低手術風險患者實施TAVR手術。

國際巨頭在國內(nèi)不占優(yōu)勢

從國際市場競爭格局來看，根據(jù)國信證券和興業(yè)證券研報數(shù)據(jù)，2019年全球瓣膜市場近60億美元，其中TAVR市場超40億美元，外科手術換瓣約18億美元。全球的TAVR市場呈寡頭壟斷格局，愛德華生命科學占比約60%，美敦力占比約30%，雅培、波士頓科學等占剩余10%份額。

其中愛德華是國際心臟瓣膜市場龍頭企業(yè)，1975年愛德華推出全世界第一款豬心生物瓣膜，2007年，愛德華在歐洲推出全球第一個商業(yè)化TAVR產(chǎn)品SAPIEN，開啟TAVR新紀元，確立了行業(yè)龍頭地位并延續(xù)至今。

年報數(shù)據(jù)顯示，2021年愛德華全年營收52.33億美元，同比增長19.3%，其中TAVR業(yè)務營收34.23億美元，同比增長19.8%，是業(yè)務增長的主要驅(qū)動力。愛德華方面預計2022年整體銷售額將增長至55億至60億美元。

但是國內(nèi)TAVR市場有所不同，屬于國產(chǎn)領先——2017年4月，啟明醫(yī)療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve獲批上市，是我國首款實現(xiàn)商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品，自上市以來每年在中國市場占有率都超過80%，處于絕對領先優(yōu)勢。2021年啟明醫(yī)療營收4.16億元，主要來源于VenusA-Valve/VenusA-Plus（VenusA-Valve的升級產(chǎn)品）的銷售，占比97.4%。

相比之下，啟明醫(yī)療產(chǎn)品獲批三年后，2020年6月愛德華科學第三代TAVR產(chǎn)品Sapien3瓣膜系統(tǒng)獲批上市，進入中國，成為我國首款獲批的進口TAVR系統(tǒng)。

據(jù)健世科技招股書梳理，目前全球共有25款獲批商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品，而中國有9款，包括啟明醫(yī)療的VenusA-Valve及VenusA-Plus、杰成醫(yī)療的J-Valve、微創(chuàng)心通醫(yī)療科技的VitaFlow及VitaFlowLiberty、沛嘉醫(yī)療的TaurusOne及TaurusElite、愛德華生命科學的SAPIEN3及美敦力的EvolutPro。

從術式來看，啟明醫(yī)療是介入瓣膜的領先企業(yè)，而佰仁醫(yī)療的優(yōu)勢在于外科手術瓣膜——根據(jù)國信證券研報數(shù)據(jù)，2019年中國外科手術換瓣8~9萬枚，其中生物瓣約2萬枚，生物瓣中愛德華、美敦力和圣猶達三大海外龍頭合計占據(jù)85%份額，國產(chǎn)外科瓣占據(jù)剩余15%份額，其中佰仁醫(yī)療占比約6%~7%。

到2021年，佰仁醫(yī)療財報數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)預計手術瓣膜植入量約9萬枚，其中牛心包生物瓣市場總銷量約2萬枚，而佰仁醫(yī)療2021年牛心包瓣銷量超過5100枚。

除了主動脈瓣，從二尖瓣市場來看，2021年中國治療中度至重度二尖瓣返流的經(jīng)導管二尖瓣介入手術例數(shù)約200例，目前全球已有七款經(jīng)導管二尖瓣介入器械獲批上市，但是國內(nèi)只有雅培的明星產(chǎn)品MitraClip在2020年6月獲批上市，另有23款經(jīng)導管二尖瓣介入器械處于確證性臨床試驗或可行性臨床試驗階段。

對于三尖瓣市場，由于解剖結(jié)構(gòu)復雜，經(jīng)導管介入修復和置換的技術仍未成熟，盡管許多醫(yī)療器械公司計劃研發(fā)經(jīng)導管三尖瓣置換產(chǎn)品，但是目前全球范圍內(nèi)并無獲批的經(jīng)導管三尖瓣置換產(chǎn)品。

二尖瓣介入或成 “兵家必爭之地”

雖然國內(nèi)TAVR市場尚未成熟，滲透率有待進一步提升，但是市場規(guī)模更大和存在強烈需求的經(jīng)導管二尖瓣介入治療（TMV），或?qū)⒊蔀椤氨冶貭幹亍薄?/p>

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年全球二尖瓣反流患者接近1億人，估計中國中重度以上二尖瓣反流患者超過1000萬人，二尖瓣反流市場的患者人群是主動脈瓣狹窄的5~10倍。而心通醫(yī)療招股書進一步顯示，其實早在2017年，中國中度以上二尖瓣返流患者人數(shù)已達到1000萬人。

雖然患者眾多，但目前治療率卻不到1%。通過類比美國的流行病學數(shù)據(jù)，葛均波院士團隊預測，我國需要干預治療的二尖瓣反流患者約為750萬，重度二尖瓣反流患者約為550萬，但目前患者治療率僅為0.5%。

此外，二尖瓣反流的治療需求較為迫切，根據(jù)蛋殼研究院發(fā)布的報告，重度二尖瓣反流癥狀痛苦，包括呼吸困難、下肢浮腫、睡眠憋醒等，就醫(yī)需求強烈而迫切。

而且重癥二尖瓣反流的1年死亡率高達57％，目前外科手術是治療二尖瓣反流的金標準，但有超過50％的中度二尖瓣反流患者因年齡和合并癥的原因無法接受手術治療，未進行治療的手術患者的1年和5年的總死亡率分別為20％和50％。

在上述市場特點下，國內(nèi)二尖瓣布局大熱，根據(jù)蛋殼研究院梳理，國內(nèi)TMV參與者和產(chǎn)品布局數(shù)量遠多于TAVR。國內(nèi)共21家企業(yè)布局TMV領域，涉及產(chǎn)品45個，相比之下，布局TAVR領域的企業(yè)僅14家，涉及產(chǎn)品23個。

而且資本對二尖瓣領域的投資熱度也在持續(xù)攀升，根據(jù)相關統(tǒng)計，2020年到2021年間，國內(nèi)二尖瓣介入領域投融資金額超40億元，涉及健世科技、德晉醫(yī)療、樂普心泰、捍宇醫(yī)療等企業(yè)。

但是TMV產(chǎn)品的研發(fā)并非一路坦途，復旦大學附屬中山醫(yī)院相關研究人員分析，由于二尖瓣結(jié)構(gòu)的復雜性及疾病的個體差異，傳統(tǒng)外科治療方式差異極大，經(jīng)導管介入二尖瓣干預術已逐漸成為高危二尖瓣反流重要的治療手段之一，但其發(fā)展之路仍然任重而道遠。

其實除了二尖瓣，整個心臟瓣膜介入市場中的技術水平都有待進一步發(fā)展，據(jù)葛均波分析，無法將TAVR技術應用至所有患者，很大一部分原因在于技術本身的局限性，例如在瓣膜耐久性方面，生物瓣膜會在植入十年左右時發(fā)生損傷，進而再次導致主動脈瓣反流或狹窄，因此瓣膜耐久性是下一步瓣膜研發(fā)的關鍵點之一，目前多聚合物高分子瓣膜、可降解促內(nèi)皮新生瓣膜可能替代生物瓣膜成為新選擇。

即使對于走在前列的TAVR領域本身，耐久性也是重要問題。根據(jù)相關研究，目前TAVR術后中期療效是否優(yōu)于SAVR尚未達成共識，尚缺乏TAVR與SAVR術后遠期效果（>5年）的循證醫(yī)學證據(jù)。

而植入瓣膜耐久性正是評價遠期效果的重要指標之一，但TAVR的臨床研究多集中于隨訪2年，介入瓣術后5～10年及更長時間耐久性尚不明確。另據(jù)分析，TAVR瓣膜設計可能對瓣膜的耐久性有一定影響，例如TAVR瓣膜瓣葉較外科生物瓣更薄，TAVR植入前卷曲過程可能導致瓣葉損傷等。